di Marco Maguolo
Negli ultimi cinque anni il private equity è stato uno degli attori principali dell’economia mondiale, stimolandone di fatto la crescita e lo sviluppo attraverso la gestione di una ricchezza che si stima essere pari a 1.1 trilioni di dollari, in crescita costante dal 2012. Il volume degli investimenti in operazioni di buyout infatti è cresciuto vertiginosamente, registrando un aumento del 27% solamente nel 2017 e prospettando un ulteriore incremento anche per il 2018. A stimolare la crescita del settore è stato principalmente il cosiddetto cheap debt che, favorendo il ricorso al debito, ha permesso ai fondi d’investimento di finanziare un gran numero di acquisizioni con livelli di leva particolarmente elevati, lasciando quindi loro la liquidità necessaria ad intraprendere ulteriori acquisizioni.
Il recente report di PwC infatti stima che, nel 2017, il 43% delle acquisizioni portate a termine dagli International Funds registrava un livello di indebitamento superiore al 50%, in particolar modo negli Stati Uniti. Nello stesso 2017, infatti, il livello di leva finanziaria (misurato come il rapporto tra debito ed ebitda della società acquisita) raggiungeva i 5.8 punti, che paragonati ai 6.2 di dieci anni fa danno una chiara indicazione del livello di rischiosità con cui tali operazioni vengono tuttora condotte.
L’acquisizione di Reuters
L’esempio più significativo in questo caso è la recente acquisizione del 55% della divisione Financial & Risk di Thomson Reuters da parte di Blackstone, finanziata per più di due terzi da JP Morgan. Dei 17 miliardi di dollari di valore totale dell’accordo, infatti, solamente 3.5 provengono da Blackstone, mentre il restante 80% è stato finanziato tramite debito, portando di fatto il rapporto debito/ebitda della società a 7.7 punti. Nonostante il piano di sviluppo dell’acquisizione si riveli piuttosto promettente, con Reuters che potrebbe diventare la società leader nella fornitura di dati, analisi e della piattaforma di trading, prendendo il posto attualmente detenuto da Bloomberg, il rischio di leva rimane eccessivamente elevato, ed è amplificato ulteriormente del peso dei tassi d’interesse anch’essi elevati.
Il debito infatti è stato finanziato dalla società con l’emissione di due bond, un primo secured dal valore di 4.25 miliardi di dollari con scadenza a sei anni e cedola del 6.25%, e un secondo unsecured dal valore di 9.25 miliardi di dollari con scadenza a 8 anni e cedola del 8.25%, valori estremamente alti se confrontati con la media del 6.2% del mercato high-yield e che, nel caso di un mancato raggiungimento degli obiettivi preposti, potrebbero mettere a serio rischio la società.
Gli effetti del cheap debt
A questo va aggiunto che la politica di cheap debt portata avanti dalle Banche centrali negli ultimi anni, oltre ad aver permesso un maggior dispiego di risorse attraverso il ricorso al debito, ha favorito anche la concentrazione delle stesse nelle mani dei gestori dei fondi d’investimento. Un minor costo del debito infatti ha portato ad una riduzione della redditività degli investimenti come conseguenza di un minor rischio di mercato. In quest’ottica, i fondi pensionistici e sovrani di tutto il mondo, onde ottenere gli stessi ritorni del passato, hanno dovuto prendere decisioni più aggressive e al contempo con margini di guadagno maggiori, arrivando quindi a preferire gli investimenti nel private equity piuttosto che in altri strumenti finanziari.
Di conseguenza, si stima che ad oggi circa 1.8 trilioni di dollari attendono di essere investiti, più di quanti ne siano stati investiti finora (circa 1.2 trilioni). Questo sta portando un’enorme pressione al settore, che sfocia in un secondo momento in un’inaccurata gestione delle acquisizioni e in sovrapprezzi che alterano pericolosamente la struttura patrimoniale delle società.
Tuttavia, con l’imminente rialzo dei tassi d’interesse che si prospetta da qui al prossimo anno, le cose potrebbero cambiare, portando allo scoppio della cosiddetta asset bubble. La crescita dei buyout infatti attualmente è guidata dagli stessi fattori del 2008, ovvero un basso costo del debito (cheap debt) e una grande riserva di liquidità pronta ad essere investita attraverso leve finanziarie ad elevato rischio e generosi sovrapprezzi. Appare chiaro quindi come, di fronte a volumi di questa portata, l’overpricing e il conseguente rischio di mancato rimborso del debito possano causare una reazione a catena con ripercussioni sui risparmiatori di tutto il mondo.
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