Style Analysis
Uno dei temi più rilevanti in relazione alla gestione di un portafoglio è sicuramente la valutazione della sua perfomance, che ovviamente riflette l’abilità del fund manager. Per analizzare lo stile di gestione esistono due approcci contrapposti: il primo si focalizza sullo studio puntuale e preciso della composizione del portafoglio in esame, il secondo invece si basa sullo studio dei rendimenti conseguiti nella gestione. Ciò che li discrimina è pertanto il modo di porsi in relazione al medesimo problema: il primo ha un approccio diretto che parte dall’origine (composizione del portafoglio), mentre il secondo ha un approccio deduttivo, ossia parte dai risultati (rendimenti) senza curarsi della composizione del portafoglio. In questo articolo si esplora quest’ultimo approccio, definito Style Analysis.
Perché Style Analysis?
Come già anticipato, l’utilità dell’analisi di stile consiste nel poter valutare la perfomance del gestore del fondo, e dunque capire l’ammontare delle fee di cui è meritevole. Banalmente, al fund manager non spetterebbero fee aggiuntive rispetto quelle di copertura dei costi amministrativi qualora egli implementi strategie che siano note al titolare del fondo al momento della sottoscrizione, tali per cui il titolare stesso potrebbe implementarle senza rivolgersi al gestore. Allo stesso modo, il titolare non dovrebbe pagare fee extra rispetto i costi ordinari di gestione quando i ritorni del suo portafoglio gestito risultino “normali”, nel senso finanziaro del termine, ossia quando possono essere facilmente replicabili, implementando strategie esistenti, oppure mediante l’utilizzo di algoritmi conosciuti al titolare, perchè ciò significherebbe che lo stile della gestione condotta dal manager è ben noto al titolare del fondo e pertanto la sua gestione non produce valore aggiunto meritevole di extra-fee rispetto le normali fee di una gestione passiva. In altri termini, si debbono pagare extra-fee solamente quando le decisioni strategiche della gestione non possono essere previste sulla base di ciò che il titolare del fondo sa (date le informazioni e competenze a sua disposizione) e i ritorni conseguiti dalla gestione sono “anormali”, ossia superiori a quelli che un modello implementabile dal titolare prevede.
Giunti a questo punto dunque, una domanda sorge spontanea: come possiamo capire se i rendimenti sono anormali?
Un approccio empirico
L’analisi di stile si basa sull’analisi dei rendimenti passati del portafoglio gestito attraverso l’utilizzo di uno style model, ossia di una strategia replicante i rendimenti. La scelta della strategia replica è di cruciale importanza. Tra le innumerevoli strategie che possono essere scelte per replicare i suddetti rendimenti, quella che ci viene proposta da Sharpe, che è anche una delle più utilizzate, è la “constant relative proportion strategy”, ossia la strategia a proporzioni relative costanti, la quale prevede che i pesi (espressi in percentuale) investiti in ogni indice (per la replica si utilizzano gli indici come asset) rimangano costanti nel tempo. Ciò comporta inevitabilmente un periodico rebalancing (ribilanciamento) del portafoglio, liquidando parte della ricchezza investita negli indici overperfoming e investendo la somma liquidata nei titoli underperforming, in modo da mantenere le percentuali fisse, anche se ad alti costi di transazione. Un concetto estremamente importante da tenere a mente è che nella scelta della strategia replicante non si sta in alcun modo assumendo che il fund manager di cui stiamo analizzando lo stile stia effettivamente seguendo tale strategia, lo scopo della style analysis è di capire in che percentuale i rendimenti ottenuti dal gestore sono replicabili, ma non di scoprire la reale ed esatta composizione del suo portafoglio, né tantomeno la sua strategia di investimento. Questo è un punto chiave per capire la ratio dell’analisi di stile, in quanto è facile cadere nella tentazione di scegliere strategie replica complesse nella speranza di individuare quella esattamente seguita dal fund manager. Per ribadire, è sempre importante tenere a mente che lo scopo ultimo dell’analisi non è quello di identificare il reale tipo di investimento del fund manager o di individuare la strategia ottimizzante i rendimenti, bensì di comprendere quale porzione dei suoi ritorni non sono replicabili e dunque meritevoli di extra-fee. Una volta scelta la strategia replicante, adeguatamente modellizzata, occorre “fittare” lo style model contro i dati dei rendimenti passati, ossia effettuare una regressione del modello che si è scelto utilizzando i dati passati su rendimenti della gestione, stimando i relativi coefficienti per i relativi indici. Successivamente, si può utilizzare il modello così ottenuto per prevedere i ritorni futuri, utilizzando dunque i coefficienti stimati sulla base dei ritorni passati, e questi rendimenti saranno i cosiddetti “forecasts”, ossia quei rendimenti considerati “normali”, in quanto prevedibili, previsti e replicati dalla strategia che abbiamo scelto. Una nota tecnica dal punto di vista econometrico da tenere in considerazione è che quando si stimano i coefficienti si utilizza una finestra di m rendimenti passati, la stessa che si utilizza per stimare il rendimento m+1 (futuro). Tuttavia, per stimare il rendimento m+2 occorre mantenere la dimensione del campione sempre di m osservazioni, eliminando dunque dal sample la prima osservazione e inserendo nel sample il forecast del rendimento m+1 precedentemente calcolato, ripetendo il ciclo. Appare evidente dunque che il forecast error, ossia lo scostamento tra i rendimenti previsti (ossia “normali”) e i rendimenti effettivamente realizzati rappresenta il possibile contributo dato dal fund manager attraverso la propria gestione. L’abilità del gestore dunque dovrà valutarsi in base all’errore della stima. Più precisamente, se l’errore è positivo, ossia il rendimento realizzato dal gestore è effettivamente superiore a quello previsto, allora è meritevole della extra-fee, se l’errore è nullo, vuol dire che i rendimenti conseguiti sono perfettamente “normali”, ossia in linea con lo stile catturato dal modello replicante, e dunque il gestore deve essere pagato i costi di gestione passiva. In ultimo, se l’errore è negativo è segnale che probabilmente il gestore ha sottoperformato rispetto una strategia che neanche era stata concepita per essere quella ottimale, e dunque deve essere licenziato.
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